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奥瑞金(002701)投资价值分析报告-行业回暖 估值底部

时间:20-01-06 00:00    来源:中信证券

行业供需改善、景气回升,公司产业整合红利料将持续释放,目前对红牛诉讼、行业盈利的悲观预期已在股价中反映,可在估值底部进行配置。首次覆盖给予“买入”评级。

国内二&三片罐双龙头。公司致力于快消品综合包装解决方案提供商,客户集中在食品与饮料行业,主要产品为二/三片罐,2018 年收入占比分别为30%和70%。公司起家于三片罐,依靠红牛成长红利迅速崛起,后横向拓展至二片罐领域。2015-18 年行业景气下行、红牛(2018 年占公司收入59%)诉讼、计提减值致使公司经营大幅承压,2018 年起公司发力产业整合,收购波尔亚太4 家工厂,使二/三片罐产能达到130 亿/89 亿罐,市场份额约22%/15%,居行业首位。

行业供需改善,格局向好,二片罐进入提价通道。需求侧:二&三片罐规模超800亿罐:其中啤酒+碳酸饮料贡献80%以上二片罐需求,随着啤酒罐化率稳步提升,预计2019-21 年需求量CAGR 为6%;能量+植物蛋白饮料贡献近50%的三片罐需求,受益于能量饮料行业较快增长,预计2019-21 年需求量CAGR 为3%。供给侧:外资撤退,产能增长放缓,龙头推动供给侧持续整合,2018 年二片罐领域CR4 约69%,三片罐领域CR5 市占率约38% 。二片罐行业格局高度集中,市场需求更具潜力,2019 年原材料价格上涨推动行业提价约1 分钱,未来行业格局持续优化,预计二片罐仍存提价空间。

规模效应与深度绑定客户筑壁垒,差异化产品打造新的增长极。2018 年奥瑞金(002701)+波尔二&三片罐总产能达220 亿罐,全国超30 家生产制造基地,规模效应带来成本优势,“共生型”生产布局与客户深度绑定。公司主要客户是啤酒和能量饮料行业头部公司,客户资源优质。2019 年公司差异化产品销售额预计超1.5亿(占比约2%),净利率高达20%左右,预计未来三年差异化产品有望以1-1.5 个亿的年复合增幅持续增加,料将带动公司每年盈利提升约4%。

整合步入收获期,盈利修复或超预期。短期内“红牛诉讼”风险犹存,但清算概率极低,预计仍能维持小个位数增长,未来来自战马品牌的收入增长能部分对冲红牛收入的风险。二片罐方面,判断2020 年原材料价格上行压力小,若继续提价1 分钱有望释放近3000 万元利润弹性(不包括波尔亚太),同时咸宁工厂智能化全球领先,2020 年全面扭亏有望释放超1 亿利润弹性,另外波尔亚太多维协同整合下将回归真实盈利水平,并表后有望贡献约3000 万元利润增量。

风险因素:红牛诉讼朝不利于公司的方向发展;核心客户暴露食品安全问题;马口铁、铝材价格大幅上涨;二片罐提价低于预期;波尔亚太整合进度低于预期;大股东资金面压力。

投资建议:行业格局持续优化,二片罐存提价空间,公司收购波尔亚太后,行业地位进一步巩固,盈利将逐步修复。暂不考虑波尔亚太并表,预测19-21 年归属净利润同比+242.2%/+17.9%/+15.3%,对应EPS 为0.33/0.39/0.44 元。考虑到红牛的不确定性已经在估值中反映,以及公司分红意愿较强,给予一年期目标价5.79 元,对应2020 年PE 约15 倍,首次覆盖给予“买入”评级。