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奥瑞金(002701)2019年三季报点评:受一次性并表波尔费用影响 短期业绩承压;长期行业整合前景依然向好

时间:19-10-31 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

公司公告2019 年三季报,基本符合我们预期:实现收入64.55 亿元,同比增长3.3%;归母净利润6.87 亿元,同比下滑2.2%;扣非归母净利润6.16 亿元,同比下滑0.3%;经营性现金流量净额11.28 亿元,同比下滑23.9%。其中19Q3 实现收入23.11 亿元,同比增长4.6%;归母净利润2.01 亿元,同比下滑16.6%。

由于公司并表波尔亚太,19Q3 产生较多一次性管理费用,使得业绩短期承压。19Q3 单季管理费用为1.48 亿元,管理费用率同比提升1.47pct 至6.4%,其中收购波尔亚太所产生的财顾费用、律师会计费、员工遣散费等主要体现在Q3(约不超过2000 万)。预计波尔亚太在2020 年可以实现扭亏为盈。

两片罐:行业重回向上通道,盈利能力明显改善。我们预计19Q1-3 两片罐业务增速超过20%,19H1 时两片罐毛利率同比提升6pct,收入增速较快且盈利大幅改善的原因主要系1)湖北咸宁异型罐产能爬坡,新产品盈利情况较好。目前产能利用率仅约40%,随技改完成后,预计产能将加速爬坡,持续贡献增量;2)行业供需恢复,两片罐年初时成功提价约0.7 分/罐。在2016-2017 年行业龙头加速集中后,我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道:1)继奥瑞金(002701)收购波尔后,联合中粮市占率高达38%,议价能力大幅提升且利益诉求一致,共同提升价格回归合理水平;2)无新进入者威胁,行业壁垒较高,产能投放节奏掌握在龙头手中;3)下游啤酒罐化率提升,客户盈利情况处于上升通道中,改用两片罐改善盈利水平,对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上!随着奥瑞金完成波尔亚太收购后,进一步整合产能,提价幅度有望提升。

三片罐:大客户增速放缓,外加基数原因,三片饮料罐略受影响。主要系1)2018 上半年时由于大客户订单库存调整原因,2018 年基数较高;2)我国2019 年1-9 月软饮料产量增速为4.1%,VS2018 年同期增速为6.3%, 2019 年整体饮料行情偏淡。目前大客户生产销售情况稳定,同时公司也在不断培育并与新客户深度合作,未来大客户依赖度有望降低,新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健,公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作(包括飞鹤乳业等),采取厂中厂模式,从早期产品研发、设计阶段切入,提供整体包装解决方案,不断提升配套服务能力,此类高附加值产品盈利能力更强。

大客户优势明显,客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5 亿罐铝瓶罐与7亿罐纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个客户贡献业绩增量(包括百威、安利、脉动、爱洛等)。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。

盈利方面:毛利率基本平稳,净利率短期略微承压。19Q1-3 公司综合毛利率为26.8%,随两片罐收入占比提升,综合毛利率同比微降0.2pct。两片罐毛利率受益于产品提价、异型罐放量同比大幅改善中。原材料价格同比回落:19Q1-3 马口铁价格同比回落11%,铝锭价格同比回落3%,对公司毛利率起到一定正向贡献。19Q1-3 公司净利率为10.8%,同比回落0.4pct,我们估算若剔除并表波尔的费用影响,净利率约11.1%,整体盈利能力持稳。

受一次性并表波尔费用影响,短期业绩承压;两片罐盈利改善逻辑兑现中,未来完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来利润弹性。近期获华彬集团增持,加上推出股权激励计划,彰显未来发展信心。大客户经营稳定,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。

基于并表波尔费用高于我们预期,且大客户增长不达预期,我们下调公司2019-2021年盈利预测至EPS 为0.33 元、0.40 元和0.47 元(原为0.35 元、0.43 元和0.55 元),目前股价(4.44 元/股)对应2019-2021 年PE 为13 倍、11 倍和9 倍,维持买入。